兴业证券在顺丰控股最新的报告中阐述了顺丰从顶级快递品牌到超级物流平台的业务历程与可以持续的优势，并推论出顺丰作为大型物流平台最合理的估值方法。
护城河拓宽，平台价值显现
兴业证券第一步指出了顺丰的传统护城河，即品牌溢价与高品质服务网络成就公司国内快递行业领先地位。顺丰时效产品最深的护城河为航空优势，鄂州机场投产后时效产品覆盖范围将大大增加，运输成本可节约30%左右，护城河将进一步拓宽。时效产品包含商务件、电商件与散客件，其中商务件市场虽已成熟但竞争程度小、客户粘性高，公司具备定价权。电商平台消费升级中高端物流需求增多，带动公司时效产品、经济业务高增长。
兴业证券进一步提到，品牌、网络、流量、科技、场景助力顺丰成为超级物流平台。尤其是公司基础设施建设品质领先，而且凭借深入末端的直营模式，顺丰形成了快递行业中控制力最强、稳定性最高、最独特稀缺的“天网+地网+信息网”三网合一的高品质服务网络。
将顺丰的基础设施建设、固定资产规模与同行对比可以更清晰地看到公司运输网络资源的绝对优势与重资产经营的特点。
另外兴业证券还强调了顺丰超级物流平台的构建，它是基于核心时效产品的延伸。
重货：顺丰在重货市场借助顺丰与顺心品牌，实现零担行业高中低端市场全覆盖。
冷运：公司在生鲜、医药领域公司提供全品类冷运产品，还基于行业痛点提供综合性解决方案。
同城：新上线同城急送业务，试水即时配送市场、完善时效产品链条。
国际：轻资产模式运营，与UPS合作形成优势互补。我们认为在纵向物流领域的超级平台搭建完成后，顺丰会进一步横向布局金融、商业、云计算等领域。
对于顺丰作为超级物流平台估值的思考
兴业证券首先指出，平台型企业的收入比利润更重要。参照亚马逊、腾讯、阿里巴巴、京东等平台公司，虽然其中有些没有盈利，但收入的增长推动股价增长，长期维持高估值。所以顺丰品牌、流量、网络、科技的壁垒可以让它成为较快进入物流各个细分领域的超级物流平台。
他们在新领域的收入即便短时期内尚未盈利，但由于其超级平台的竞争力，这部分收入的稳定性、增长性、潜在变现能力非常强。因此对于平台型公司，我们更看重其收入。
其次，对于国际快递巨头的回溯也表明PS估值的合理性更好。兴业证券认为，快递巨头经历了不断多元化的过程，最合理的估值方法是对于快递巨头历史估值波动最小的那个（虽然公司的业务发生较大变化，但估值中枢仍然稳定的估值方法是最合理的）。
如果用主流的四大估值方法PS、PE、PB、EV/EBITDA，把国际三大巨头（FedEx、UPS、Yamato）的历史估值回溯一遍，并对这些估值数据进行二次处理，计算估值指标的变异系数（即标准差/平均值，用来衡量一组数的波动性）。可得出结果如下：
根据结果，可进一步得出结论：
1）PE、PB估值容易出现极值。
2）相对PE、PB估值，PS、EV/EBITDA估值对不同公司总体来说变异系数都比较稳定，没有出现极值。
3）相对EV/EBITDA来说，PS稳定性略胜一筹。UPS、Yamato的PS变异系数比EV/EBITDA更小，稳定性更好；联邦快递的PS变异系数与EV/EBITDA变异系数分别为35.1%与31.8%，差异较小。
综合来看，兴业证券认为从稳定性角度PS估值对于国际快递巨头来说是最好的指标。
第三，UPS的市销率水平更适用于顺丰。
兴业证券指出，从收入的产品结构来看，顺丰目前的发展阶段与UPS、联邦快递在2000财年左右的情况相似：传统业务较为成熟，增速较慢，但仍占收入绝大部分；同时由于逐渐向新业务进军，传统业务占收入比例开始逐渐下降。
回顾2000财年左右UPS、联邦快递、Yamato的PS，发现各企业间市销率差异：UPS的市销率在2.5倍附近，联邦快递的市销率在0.8倍左右，Yamato的市销率在1倍左右。
兴业证券认为美日快递巨头企业间市销率的巨大差异主要由净利率水平不同导致。
2000年UPS、联邦快递、Yamato的综合净利率分别在10%、4%、3%左右。考虑到目前顺丰传统快递业务的净利率接近UPS水平（与UPS类似，顺丰干线运力的资产外包较多），因此我们选取UPS作为顺丰的估值标杆。
兴业证券参考了UPS各项业务目前成熟期的净利率水平相对比值以及各个时期的PS水平，对顺丰各业务板块进行估值。
传统快递：参考UPS2000财年的PS水平，给予顺丰传统快递业务2.5倍PS。
重货业务：由于目前成熟期UPS重货的净利率是国内快递的60%，因此给予顺丰重货业务1.5倍PS。
冷链业务：假设冷链业务未来净利率比重货高33%，给予冷链业务2倍PS。
同城业务：给予顺丰同城业务1倍PS。
国际业务：由于目前成熟期UPS国际快递的净利率是国内快递的175%，因此给予顺丰国际业务4.3倍PS。
目前顺丰净利率与FedEx、UPS仍有差距，主要原因是海外巨头各项业务比较成熟，而顺丰的新业务亏损、运输工具的利用率仍不高，未来顺丰各项业务净利率的提升值得期待。
